При сохранении цены нефти не выше $60 за баррель можно ожидать, что до конца года курс будет колебаться в диапазоне до 70 рублей за доллар.


10 апреля ЦБ отреагировал на резкое укрепление рубля, повысив ставки, по которым он одалживает валюту банкам.
Теперь по репо это LIBOR+1,5?1,75% вместо прежних LIBOR+0,5%. По сути, регулятор уменьшает диспаритет ставок по рублям и валюте, которая в условиях укрепляющегося рубля делает выгодными арбитражные операции (carry trade) — привлечение кредитов в валюте, конвертацию и размещение их в рублях.
Ситуация обратная тому, что было до середины декабря, когда рублевые ставки были еще очень низкими и рублевое рефинансирование в ЦБ банки отправляли на валютный рынок, а затем использовали валюту в качестве залога для получения следующей порции дешевых рублей.
Тогда ЦБ покончил с давлением на рубль резким повышением рублевой ставки, теперь очередь дошла до валюты.
30 апреля наверняка будет снижена и рублевая ключевая ставка, поскольку она уже сейчас выглядит завышенной с точки зрения денежно-кредитного регулирования.
Самое время разобраться в причинах «переворота» на валютном рынке. Здесь помогут оценки платежного баланса за 1-й квартал, которые ЦБ опубликовал на прошлой неделе.
Они показали увеличение притока валюты по счету текущих операций с $15,4 млрд кварталом ранее до $25,3 млрд. И это несмотря на снизившуюся на 30% среднеквартальную цену основного источника валюты — нефти.
Сказалось сокращение отрицательного баланса в торговле услугами (слегка) и основательное сжатие баланса доходов — оплаты труда мигрантов (более чем в два раза в годовом сопоставлении), а также выплат за границу инвестиционных доходов, процентов и дивидендов (на 40% в годовом сопоставлении).
Таким образом, восстановлению курса рубля помогла слабость российской экономики, которая и привела к снижению доходов мигрантов и падению прибылей компаний, наряду с общим падением внутреннего спроса, сократившим спрос импортеров на валюту.
Но главным фактором наблюдаемого движения рубля стал разворот ряда позиций финансового счета. Покупки наличной валюты, поставившие в прошлом квартале абсолютный рекорд, сменились ее чистыми продажами (население «сдало» $4,3 млрд из дополнительно накопленных в прошлом квартале $15 млрд).
Чистая «сдача валюты гражданами», считая продажи, возврат на валютные депозиты в банках и сальдо трансграничных переводов через платежные системы, в январе впервые (после апреля 2013 года) стала положительной, хоть и микроскопической ($404 млн; на графике помесячных покупок и продаж валюты населением ее можно, наверное, разглядеть в сильную лупу).
В феврале также обозначился небольшой ($0,4 млрд.) приток валюты на депозиты населения в банках, которые до этого, начиная еще с июля прошлого года, довольно шустро изымались, при этом валютные депозиты организаций росли.
Перелом ситуации с валютными накоплениями можно было предсказать по опыту предыдущего кризиса.
Тогда пик избавления населения от запасенной в кризис наличной валюты пришелся на апрель-май 2009 года, что вернуло доллар хоть и не к докризисным значениям, но все же к отметке «ниже 30», которых после пережитой валютной паники мало кто ждал.
Но вернемся в 2015-й. Безналичные валютные накопления в виде зарубежных банковских счетов и портфельных инвестиций за границу в январе-марте сократились на $9,5 млрд против увеличения на $11,8 млрд в предыдущем квартале. С поправкой на сезонность процессы «дедолларизции» выглядят еще более внушительно — сокращение активов в наличной и безналичной валюте на $25 млрд против накопления $30 млрд кварталом ранее. Безусловно, тут сыграло свою роль резкое, хотя и запоздалое повышение ключевой ставки в декабре, и сохранение её на высоких уровнях в последующие месяцы.
Тот факт, что ЦБ тянул с повышением ставок, стимулировал экспортеров придерживать валюту на счетах, замещая ее продажи привлечением дешевых рублёвых кредитов и операциями валютного свопа с ЦБ.
Такое поведение было особенно характерно в «крымском» эпизоде валютного кризиса в марте-апреле прошлого года. Во второй «нефтяной» волне кризиса оснований для такого поведения было уже меньше, хотя, как раз в это время стали раздаваться призывы к введению обязательной продажи валютной выручки, совершенно бессмысленной и неэффективной, как показал предыдущий опыт её применения.
Сокращение валютных активов банков и предприятий компенсировало снижение ими внешних обязательств (другими словами, выплаты по внешнему долгу), оставшееся все еще очень значительным.
С исключением сезонности — примерно на уровне прошлого квартала ($34 млрд выплат против $31 млрд кварталом ранее). В итоге чистое предоставление/абсорбирование валютной ликвидности Банком России потребовалось в меньшем размере, чем в прошлом квартале, — $9,2 млрд против $13,4 млрд. А если исключить валюту, абсорбированную ЦБ на корсчетах и в валютных свопах, то предоставление валютной ликвидности банкам уменьшилось с $19,8 млрд до $6,5 млрд. Интервенций в виде покупок-продаж валюты ЦБ/Минфином в 1-м квартале практически не было (всего $0,9 млрд в январе).
Другими словами, популярная в народе версия о манипуляциях валютным курсом ради решения бюджетных проблем, наказания спекулянтов или по каким-то еще основаниям, не имеет под собой почвы. Курс, как и было заявлено ЦБ, остается свободно плавающим.
Еще в начале кризиса регулятор отказался от «обеспечения плавности» ослаблений и укреплений рубля. Во-первых, резервы, с помощью которых поддерживалась такая плавность, быстро таяли, а во-вторых, — и это главное, — «плавно и предсказуемо» менявшийся валютный курс сохранял основные недостатки фиксированного, то есть приводил к раскачке потоков капитала, спекулятивным атакам и стимулировал внешние займы.
Иное дело временное предоставление валютной ликвидности, направленное на частичную компенсацию международных санкций, а не на манипуляции курсом.
Было бы странно, если ЦБ, «сидящий» на «мешках» ликвидности, не использовал бы ее для замещения сжавшегося внешнего кредитования в этих чрезвычайных условиях, спокойно глядя как валютные курсы и цены улетают в совсем уж заоблачные выси.
Многие считают, что государству, наоборот, надо было бы сейчас распугать «рублевых спекулянтов», обваливающих доллар, что ведет в частности к потерям доходов казны от нефтеэкспорта.
Но, как и «валютных спекулянтов», якобы обваливших рубль три месяца назад, их нет. Есть просто стадный рефлекс толпы, неизбежно ведущий к курсовым колебаниям, или как элегантно сформулировал когда-то Джордж Сорос, «ценовая рефлексия». Приток спекулятивных инвестиций был бы зафиксирован в статистике платежного баланса, но мы этого не наблюдаем.
По-видимому, оба временных фактора, укрепившие рубль (спад в экономике и дедолларизация), еще сохраняют некоторый потенциал действия. Кроме того, фактор сокращения внешних обязательств, формирующий сохранение общий итог вывоза капитала, во 2-м и до некоторой степени еще и в 3-м кварталах, ослабнет.
Однако в течение нескольких ближайших месяцев курс рубля и его динамика должны нормализоваться (естественно, при отсутствии однонаправленного изменения цены нефти).
Особенно с учетом ожидаемой достаточно быстрой нормализации ключевой ставки. Под нормализацией тут понимается движение курса до конца года в диапазоне до 70 рублей за доллар, при сохранении цены нефти не выше $60 за баррель, при постепенном уменьшении волатильности, т.е. меньшем размахе колебаний курса вокруг тренда.